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  图:美国联邦基金利率

  “有风方起浪,无潮水自平。”美国联储局9月将联邦基金利率上调0.75厘,目标区间到3厘至3.25厘,连续第三个季度加息,并将借贷成本推至2008年以来最高水平。长期来看,美国内外经济供需失衡导致本土“工资─价格”螺旋继续上升,而价值链上企业的相对交易成本优势又会支撑通胀保持在一定高位。从美联储主席鲍威尔的讲话与最新加息预期来看,预计长期终端利率将超过4.5厘。

  当前美国市场租金指数存在回落趋势,美国二手汽车和卡车价格也出现见顶迹象(预计未来6个月存在30%以上的下行空间)。同时,1年期和3年期通胀预期中值近期回落,支持美联储避免激进加息1厘。但考虑到美国的通胀黏性仍然较高,加上进入冬季后欧元区面临能源短缺威胁,可能会对美国带来新一轮价格外溢影响。笔者认为,今年美国继续保持强势加息将毫无悬念。

  基于预测模型,假设在乐观情景下,即使美国消费者物价指数(CPI)环比增速9至11月平均每月下滑0.1个百分点,11月核心CPI按年升幅仍将保持在5.84%水平,而9至11月的核心通胀按年平均增速为6.1%,10至12月增速为5.77%。此外,据最新的联邦公开市场委员会(FOMC)预测,美联储对美国失业率表现仍有信心(预料今年保持在3.8%,2023年预计上升至4.4%)。同时,美联储对当前生产和消费支出整体表现基本满意。因此,较低的失业率和较高的核心通胀条件下,即使11月及12月两次议息会议,美联储连续加息0.75厘,又或分别加息0.75厘和0.5厘也将被市场视为情理之中。

  核心通胀之所以顽固,一方面源于美国劳动力市场失衡导致的“工资─价格”螺旋效应;另一方面,全球地缘政治危机抬升了美国企业在全球价值链上的定价权,企业定价权优势消化了加息政策对通胀的时滞影响。美国企业的相对交易成本优势未来能否延续,需要观察全球地缘矛盾是否持续动荡。基本假设如果全球(例如俄罗斯与欧洲之间)地缘矛盾进一步分化和持续,那么美国企业将继续保持现有的定价优势,该优势也给了联储局更大的加息决心,这也是为何本轮议息会议,美联储首次承认未来终端利率上调至超过4.5厘的可能。

  此外,当前美国部分经济学家和一些美联储官员开始呼吁,上调美国名义中性利率至3厘。这应该是考虑到了美国劳动力市场和全球地缘政治对美国通胀结构性的内外深刻影响。笔者认为,一旦名义中性利率上调至3厘,未来美联储的加息幅度可能会超过市场预期。

  通胀的顽固及低失业率导致斜率政策工具、尤其是前瞻指引的作用显著下降。考虑到通胀黏性对广泛服务业的渗透均具有较长的时滞性(通常为4至6个月),美联储的加息决议往往强调关注短期内的数据变动,降低了对通胀时滞影响的考虑。因此,在通胀高波动面前,美联储不得不在短期内快速加息,但加息幅度的快速累积将不断固化市场预期,使得后期市场会对美联储重启前瞻指引变得非常敏感。

  短期不用期待鹰转鸽

  在本次美联储会议上,当记者问何时转向宽松时,鲍威尔直接拒绝了给出前瞻指引,反映出美联储对前瞻指引的使用开始变得慎重。点阵图的前瞻指引同样略显混乱,唯一能反映的事实是,短期内控制通胀已成为美联储共识。

  关于斜率政策的影响,以史为鉴,尽管保罗沃克被誉为美联储历史上最伟大的主席之一,但他也曾因前瞻指引失误及政策急转遇挫。当1980年5月,美国失业率开始快速抬升并突破7%时,此前采取加息政策以抑制通胀的美联储开始变得左右摇摆。保罗沃克很快调整市场预期,并宣布大幅减息7厘以稳定就业市场。然而,市场对前瞻指引的突然调整及加息政策急转难以短期消化,反而导致美国通胀快速上升,美汇指数两个月内快速下跌10%。尽管这段历史因为保罗沃克打击通胀的最终成功而被忽略,但美联储仍需以史为鉴,一旦失业率不确定上升,前瞻指引急转带来的后果不可估量。

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